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 Interview mit Dipl.-Ing. Martin Friedrich

 

(DI Friedrich leitet die Abteilung für Kapitalmarktanalyse. Er ist Partner von HQ Trust, Mitglied des Investmentkomitees und stellvertretender Chief Investment Officer.)

Die Europäische Union hat sich seit Ihrer Gründung gewaltig verändert. Ich denke das ist normal, weil sich auch die Anforderungen an Europas Volkswirtschaften, an den gesamten europäischen Wirtschaftsraum verändert haben. Doch seit dem Beginn der Schulden- und Bankenkrise (beides wird sehr gerne unter dem Wort „Finanzkrise“ zusammengefasst), scheint es, dass die Europäische Union nur noch reagiert, um primär die Währungsunion zu retten. Ist der Preis, den wir unter dem Strich für diese Rettung bezahlen nicht zu hoch?

Ich bin mir nicht 100 prozentig sicher, ob ich mit Ihrer Prämisse, dass es sich hier primär nur um ein „Reagieren“ der Europäischen Union handelt, einverstanden bin. Es handelt sich hier um ein sehr komplexes System souveräner Staaten,  die immer noch zueinander finden müssen. Dadurch entsteht ein Spannungsfeld: Einerseits, weil sie multilaterale Verhandlungen führen;  andererseits, weil sie gleichzeitig ihre staatliche Souveränität wahren müssen und auch immer Rücksprache mit ihren nationalen Parlamenten halten müssen. Dieser schwierige, komplexe Prozess ist auch anfällig für verschiedenste Unfälle, wie wir gesehen haben…

… welche Unfälle meinen Sie konkret?

Dass man das Gesetz der unbeabsichtigten Konsequenzen immer wieder außer Acht lässt:  Die Auswirkungen von Beschlüssen werden nicht ausreichend verstanden.  Zumindest zum Zeitpunkt der Beschlussfassung. Teile der politischen Elite besitzt zu wenig Kapitalmarkterfahrung. Gleichzeitig wissen wir aber, dass der Kapitalmarkt immer wieder ein disziplinierendes Element dieser Krise gewesen ist und so auch entsprechende Entscheidungen herbeigeführt hat.  Wir haben in den USA im Jahr 2008 Ähnliches beobachte: Der Gesetzesentwurf für das so wichtige TARP-Programm ist zunächst vom Kongress abgelehnt worden. Erst als der S&P 500 nochmals hundert Punkte verloren und die Lage der Banken sich weiter verschlimmert hatte, wurde das Gesetz verabschiedet.

Zurück zur ursprünglichen Frage: Ist der Preis, den wir unter dem Strich für die Rettung der Währungsunion bezahlen zu hoch?

Es wurde bereits versucht, eine Alternative zum eingeschlagenen Kurs zu quantifizieren. Das Ergebnis: Jeder anderer Lösungsansatz wäre erheblich teurer – gerade für das Geberland Deutschland. Schätzungen sprechen von einem Faktor „3“ bis „4“. Insofern hat Deutschland auch einen Anreiz, hier zu helfen, möchte aber sicherstellen, dass das in der richtigen Form passiert und nicht die falschen Signale an die „Empfängerländer“ gesendet werden. Was im Fall eines unkontrollierten Auseinanderbrechens der Euros passieren würde, ist mit Sicherheit eine  Alternative, die sich niemand wünscht.

 Das bedeutet konkret? Was würde auf uns zukommen?

Vergessen wir nicht: Die Einführung des Euro hat einen gewaltigen volkswirtschaftlichen Umstellungsprozess mit sich gebracht. Während der ersten Jahre hatten wir viel zu niedrige Realzinsen in Südeuropa. Das hat zu einem Anstieg der Privatverschuldung geführt, als dann diese Immobilienblase (z.B. in Spanien) zerplatzt ist, mussten Bankenrettungspakete geschnürt werden, die die Staatsverschuldung explodieren ließen.

Im Juni letzten Jahres sind wir bereits vor dem Abgrund gestanden. Damals wusste niemand, wie die Wahl in Griechenland ausgeht. Wo würde Europa heute stehen, wenn die Syriza-Partei unter Alexis Tsipras gewonnen hätte?

Es gibt im Prinzip Überlegungen, die besagen: Wenn ein Land seine Staatschulden im nationalen Recht ausgegeben hat und dann aus dem Euro austritt, ist es durchaus möglich diese Staatsschulden in die neue lokale Währung zu redenominieren, die dann natürlich abgewertet werden würde. Solange Banken diesen Anleihen kein dementsprechendes Eigenkapital entgegenhalten, wäre die logische Folge eine unvorstellbare Pleitenserie.  Zudem müssten wir  mit zig-tausenden Gerichtsverfahren zwischen privaten Gläubigern (die alle Verträge in Euro abgeschlossen haben) rechnen, deren Ausgang völlig unklar bzw. nicht vorhersehbar ist.

Am Ende steht eine Art Lähmung, ein Schock, der um ein vielfaches größer wäre als die Lehmann-Krise. Das kann sich niemand wünschen. Und deswegen glauben wir auch nicht, dass es dazu kommt.

In ein paar Jahren kann es aber durchaus zu einem geordneten Euroaustritt eines Landes kommen. Allerdings müssten bis dahin noch einige Hausaufgaben gemacht werden, somit ist ein solcher Austritt nichts, das wir in den nächsten Wochen oder Monaten erwarten können.

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Martin Friedrich im Gespräch mit Raoul Kirschbichler

 Haben wir die Talsohle der Finanzkrise schon durchschritten?

Ja und nein. Manche Entscheidungen der letzten Jahre haben die Krise unnötig verschärft. Aber daraus haben sogar unsere Politiker gelernt. Damit meine ich primär die übertrieben harte Sparpolitik, die in manchen Fällen völlig falsch und kontraproduktiv war. Begonnen hat es mit einer Fehleinschätzung der grundlegenden Problematik. Der Vorteil der USA war, mit Ben Shalom Bernanke einen echten Spezialisten für die Rezession der 30-iger Jahre an der Spitze der Zentralbank zu haben. Die EZB spielt erst seit Mario Draghi eine halbwegs konstruktive Rolle. Wenn vor allem der private Sektor, wie in Spanien oder Italien, verschuldet ist, dann können sie nicht im Zentrum einer Wirtschaftskrise den Staat auch noch zum Sparen zwingen!

Stellen wir uns den Staat als Bauernhof vor: Der Bauernhof hat einen privaten Sektor – den Bauer und seine Familie – und eine Regierung, das ist der Alt-Bauer, der nicht mehr arbeitet, sondern nur noch konsumiert. Einmal pro Woche findet ein Markt statt, auf dem der Bauer seine Ware verkaufen bzw. exportieren kann. Wenn nun der private Sektor so sehr verschuldet ist, dass er seinen Konsum drastisch einschränken muss, dann gibt es nur noch die Möglichkeit, dass der Alt-Bauer mehr konsumiert bzw. dass mehr exportiert wird, oder – sollte beides nicht möglich sein – dann muss die Wirtschaftsleistung des Bauernhofes schrumpfen. Entweder indem die Produktion zurückgeht, oder die Preise drastisch fallen. Das Ergebnis muss eine deflationäre Spirale sein.

Das haben inzwischen auch die Politiker in Europa gelernt, auf die harte Art und Weise. Sofern wir versuchen, mehr als etwa ein bzw. eineinhalb Prozent als Fiskalkonsolidierung durchzusetzen, strebt der Fiskalmultiplikator gegen eins und führt die Sparmaßnahmen dadurch ad absurdum. Das hat man zu wenig bedacht.

Die Reaktion war – und damit hat man auch bereits begonnen – nicht mehr auf die Primär-Bilanzdefizite per se abzustellen, sondern dass wir jetzt von strukturell  adjustieren Primär-Bilanzdefiziten sprechen. Das heißt, die Einmal-Effekte  der Krise werden isoliert. Und dann versuchen wir darzulegen, wie eine Primärbilanz in einem „normalen“ Umfeld aussieht. Das ist der richtige Weg, wie dieses Thema behandelt werden muss.

Der Internationale Währungsfond schätzt z. B., dass Südeuropa heute bereits einen zyklisch adjustierten Primärbilanzüberschuss von etwa 3 Prozent aufweist. So gesehen ist viel geschehen, was aber bleibt – und in diesem Zusammenhang können auch noch mehrere Unfälle passieren – die Einmal-Effekte  der Krise müssen aufgeräumt werden. Im Zuge dessen kann auch ein einmaliger Fiskaltransfer von Deutschland nach Südeuropa Sinn machen. Und das hat auch die Regierung Merkel verstanden. Das hat man dem Wähler allerdings nicht kommuniziert. Davor, so glaube ich,  hat man Angst …

… dabei handelt es sich um